原标题：《Deconstructing Strategy (MSTR): Premium, Leverage, and Capital Structure》

作者：Patrick Bush、Matthew Sigel

编译：深潮 TechFlow

我们对 MicroStrategy (MSTR) 进行了深入分析，将其视为一种结构性杠杆的比特币（Bitcoin，BTC）投资工具，重点探讨其净资产价值（NAV）溢价、监管定位以及资本结构的灵活性，这些因素共同驱动了其投资机会与风险。

请注意，VanEck 持有比特币、MSTR、STRK 和 STRF 的相关头寸。

来源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 25 日）

关于 MSTR 溢价（Premium）的成因，市场上存在诸多争议，但我们认为主要由以下四个因素驱动：

1. 对 Strategy 未来比特币持仓的预期

2. 投资者获取比特币敞口的受限选项

3. 对比特币的杠杆敞口及 Strategy 杠杆的优势

4. 投机行为

MSTR 溢价的首要来源是市场对 Strategy 未来比特币持仓的预期。可以通过以下三个关键因素来估算 Strategy 比特币持仓的未来价值：

• 持仓的“终端”比特币数量

• 比特币未来的预期价格

• 应用于这些持仓的折现率

MSTR 股票的溢价很大程度上反映了市场对公司未来持续购买比特币的认可。正溢价表明市场预计每枚比特币的价值将继续增长，同时也反映了比特币未来价格的折现值。

第二个因素可以被描述为一种“监管溢价”，源自投资环境中的结构性限制。许多机构和个人投资者由于监管限制、投资规定、分销瓶颈或缺乏安全托管解决方案，无法直接购买比特币。

由于无法获得资本效率高且具杠杆敞口的比特币投资工具，他们选择投资 MSTR。此外，许多司法管辖区对比特币的税收处理和资本持有要求不利，使得投资者更倾向于选择像 MSTR 这样的上市股票作为替代工具。作为普通股，MSTR 还具有作为抵押资产的财务优势。这些投资者限制使 MSTR 成为比特币敞口的一个有吸引力的代理，尤其是对于那些无法直接接触该资产类别的投资者而言。

MSTR 溢价的第三个因素是市场对 Michael Saylor（Strategy 创始人）在使用金融杠杆方面能力的认可。Saylor 展现出了以低利率筹集巨额资本的能力，同时其企业结构在比特币市场下跌时表现出韧性。与典型的保证金交易者不同，Saylor 能够承受损失并维持长期头寸。在 2022 年和 2023 年的部分时间里，尽管 Strategy 的股权赤字达到数亿美元，但 MSTR 的市值仍保持在数十亿美元的水平，这反映了投资者对 Strategy 长期杠杆结构的信心。

MSTR 独特的动态使其 30 天历史波动率飙升至 ~ 113% ，远高于比特币的 ~ 55% 。总的来说，MSTR 股票为投资者提供了便捷的途径，通过公开交易的股票市场获得杠杆化的比特币敞口。溢价是 MSTR 股票波动性和表现的主要贡献者。通过分解 MSTR 组合（比特币 核心业务 溢价）的权重、相关性和波动性，我们发现溢价对总收益的贡献达到了 96.5% ，而对波动性的贡献约为 87.5% 。

我们使用 QQQ（Invesco 的纳斯达克 100 ETF）作为科技行业敞口的代理，特别是针对大型软件和云计算公司，以反映 MSTR 核心业务的特性。

来源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 26 日）。过往表现并不能保证未来结果。本文中的信息、估值情景和价格目标并非金融建议，也不构成任何行动号召、买卖建议或比特币未来表现的预测。比特币的实际未来表现未知，可能与本文中展示的假设结果有显著差异。此外，本文所列情景可能未涵盖所有风险或其他因素，这些因素可能会阻碍其表现。这些仅为基于我们研究的模拟结果，仅供说明用途。请自行研究并得出自己的结论。

MSTR 溢价的第四个组成部分源于与其波动性和资本结构相关的投机交易动态。由于溢价对 MSTR 的收益和波动性贡献巨大，任何核心驱动因素的中断都将对 MSTR 的股价产生极大的负面影响。这是因为 Saylor 利用 MSTR 的波动性为比特币（BTC）的购买提供资金。正如我们将在下文详细说明的，Saylor 为购买 BTC 所偏好的融资方式依次为：优先股、可转换优先股、可转换债务和普通股。这一顺序基于普通股东所能获得的“BTC 收益”，这些收益由每股普通股对应的 BTC 数量驱动。例如，出售优先股会导致股权稀释，但所得资金会直接转化为普通股东的 BTC 收益。

Strategy 推出的这些证券受到投资者欢迎，因为 MSTR 的高波动性为其资本结构中的各个层级以及 MSTR 的期权交易提供了大量机会。事实上，Strategy 能够维持其可转换债务的低利率，正是因为 MSTR 的波动性使可转换债务的期权部分极具价值。可以说，Strategy 以较低价格定价这些期权价值，以吸引相对价值交易实体。这些复杂的套利者通过 Strategy 各类证券之间的波动性进行相对价值交易。

最终，Strategy 的溢价与其为购买更多 BTC 提供融资能力之间形成了一种循环关系。溢价是 MSTR 波动性的主要来源，而溢价在很大程度上又取决于 Strategy 为 BTC 购买融资的能力。市场愿意购买 Strategy 的股票，正是因为其资本结构具有波动性，而 Strategy 可以说以低价出售这种波动性。在 2025 年第一季度的财报电话会议上，Saylor 将这种强化的动态称为一个“可以持续很长时间的加密反应堆（crypto reactor）”。

MSTR 的溢价与比特币价格之间表现出明显的正相关关系。在过去一年中，其与 BTC 的相关系数为 0.52 （T-Stat = 9），与 BTC 的近似 Beta 系数为 1.77 。这表明随着比特币价格上涨，溢价往往会扩大，从而进一步增强 MSTR 的股票表现。BTC 价格、投机行为、融资能力和 MSTR 估值之间的联系形成了一个自我强化的循环，这是公司战略的核心。

为比特币储备战略融资

2024 年 10 月，Strategy 宣布了一项雄心勃勃的“ 21/21 ”资本计划，计划通过出售 210 亿美元的 MSTR 股票和 210 亿美元的固定收益证券，到 2027 年筹集 420 亿美元用于购买比特币（BTC）。根据最初的计划，Strategy 将分别在 2025 年、 2026 年和 2027 年出售价值 50 亿美元、 70 亿美元和 90 亿美元的股票。同时，固定收益证券的发行节奏相同，分别为 50 亿美元、 70 亿美元和 90 亿美元。这些债务发行目标是将杠杆率维持在 20% -30% 之间。Strategy 的领导者 Michael Saylor 称之为“智能杠杆”（Intelligent Leverage），并强调这并非用于投机，而是为了战略性地获取“主导型数字资产”。

得益于 21/21 计划启动后前所未有的加密牛市，截至 2025 年 5 月，Strategy 已通过其“按市价发行”（ATM）计划出售了全部 210 亿美元的 MSTR 股票。在固定收益部分，Saylor 已出售了 50 亿美元的可转换债券、 8.75 亿美元的 STRK 可转换优先股，以及 8.5 亿美元的不可转换优先股。在 2025 年 5 月 1 日的财报电话会议上，该公司宣布将融资计划扩展至 840 亿美元，其中包括新增的 210 亿美元 MSTR ATM 计划、现有的 210 亿美元 STRK ATM，以及新增的 140 亿美元可转换债务发行。

来源：Strategy，截至 2025 年 3 月 25 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

由于 MSTR 股票与比特币挂钩，其波动性极高，且随着 Strategy 为购买更多 BTC 提供融资，其杠杆率可能进一步增加。大多数投资者对通过加杠杆购买 BTC 等高波动性资产持不利态度，因此通常要求较高的利率。Strategy 通过发行可转换债券和可转换优先股来解决这一问题，这些证券的嵌入式期权特性为其带来了大部分价值。

成熟的投资者青睐这些发行，因为它们允许进行如可转换股票套利等活动。在这一高风险且复杂的交易策略中，经验丰富的投资者通过购买可转换债券并做空 MSTR 股票和/或 MSTR 期权，从实际波动率、隐含波动率以及其他期权定价模型的组成部分中获利。

这种交易动态帮助 Strategy 解决了现金流问题，同时确保其债务的低利息支付。由于市场对高波动性可转换证券的需求旺盛，Strategy 可以向投资者承诺非常低的未来利率支付。在 Strategy 的资本市场战略与潜在投资者的市场需求之间，形成了一场复杂的平衡舞蹈。

来源：Strategy，截至 2025 年 5 月 8 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

Strategy 的管理团队在创造比特币收益（BTC Yield）方面有多种选择。他们可以通过出售各种金融产品来获取比特币，从而增加分子（比特币持有量）；或者回购普通股以减少分母（每股比特币持有量的计算基数）。由于 MSTR 的交易价格存在溢价，出售“高价股票”或发行债务以获取比特币显得更加合理。

通过 ATM（At-the-Market）机制出售普通股以购买比特币可能是最简单的方法，但同时也是最具稀释性的方式，并且涉及购买最多的比特币。在 2025 年第一季度财报电话会议中，Saylor 提到这一动态，并指出他们更倾向于通过出售永久性、不可转换的股权股票来获取比特币。

来源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 4 月 2 日。过往表现并不能保证未来结果。

本文中的信息、估值情景和价格目标仅供参考，不构成财务建议、任何行动建议或买卖推荐，也不构成对比特币未来表现的预测。比特币的实际未来表现未知，可能与此处描绘的假设结果有显著不同。情景中可能未考虑的风险或其他因素可能会阻碍其表现。这些仅为基于研究的模拟结果，仅供说明用途。请自行研究并得出结论。

可转换债券是一种混合型证券，结合了固定收益的特点和权益的上行潜力。具体来说，它们由传统债券和嵌入的认购期权组成，允许持有人在特定条件下将债券转换为 MSTR 的普通股。可转换债券的总价值等于债券价值加上转换期权的价值。因此，购买可转换债券的投资者实际上将部分本金分配给公司债券，另一部分分配给认购期权。因此，可转换债券的价格对期权定价变量（如标的价格、delta、gamma 等）以及债券定价因素（如利率和信用利差）都很敏感。

Strategy 的可转换票据添加了特殊条款，限制了附带期权的上行空间，同时为投资者的本金提供了一定的保护。Strategy 嵌入了“赎回选项”，允许公司在赎回日期后以面值加未支付的应计利息回购票据。Strategy 的可转换债券中最常见的条款是，如果 MSTR 的交易价格达到可转换债券行权价的 130% ，公司可以赎回债券。这一条款在赎回日期之后限制了债券期权价值的上行。此外，除了 2030 年 3 月 1 日发行的债券外，Strategy 还允许其可转换债券持有人在持有人赎回日期之后以面值将债券卖回给公司，这可以被视为在 Strategy 遇到财务困难时的一种债券价格底线保护。

来源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 5 月 7 日。过往表现并不能保证未来结果。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

Strategy 可转换债务的债券部分因其高信用利差而备受争议。宽幅信用利差反映了市场对 Saylor 债券的风险评估，因此这些债券的定价较“便宜”。正如 Saylor 在 2025 年第一季度财报电话会议上提到的，Strategy 的固定收益证券的信用利差在 500 至 1250 个基点之间。这使得 Strategy 的债券被归类为“双重或三重垃圾债券信用利差”。

Saylor 认为，这些信用利差之所以如此巨大，是因为市场没有正确评估由 BTC 抵押物支持的价值。由于信用评级机构未能充分评估 Strategy 的债券，Saylor 声称，许多长期投资者因感知的风险而不购买这些债券。这降低了债券的市场价格，并导致信用利差过宽。

Saylor 使用期权定价模型对 Strategy 的可转换债券进行自己的分析，以证明这些债券因抵押物价值未被充分考虑而被低估。他提出了“BTC 评级”（BTC Rating）和“BTC 风险”（BTC Risk）的概念，用以描述 Strategy 债务的潜在风险。“BTC 评级”是当前 BTC 市场价格下，比特币持有量对债券面值的倍数。该指标适用于所有债券，并根据 Strategy 比特币持有量清算时的优先级进行调整。例如， 2028 年 9 月 14 日的债券的 BTC 评级为 52.1 倍，这意味着按当前 BTC 价格计算，Strategy 的 BTC 价值是该债券面值的 52.1 倍。

Saylor 将“BTC 评级”与期权定价模型结合使用，通过当前 BTC 价格和波动性，计算 BTC 价格低于清算价格的概率，从而确保债券持有人不会遭受损失。他将这一计算概率称为“BTC 风险”，并将其输入债券定价模型，生成一个新的“信用利差”，他称之为“BTC 信用”（BTC Credit）。正如上表所示，Saylor 认为市场对每只债券的违约概率估计过高，导致这些债券的交易价格低于“合理”评估后的价格。

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 5 月 7 日。文中所有预测均为 VanEck 基于自身研究得出的结果，仅供说明用途，有效期截至本文发布之日，且可能随时更改，恕不另行通知。

尽管存在风险，Strategy 的可转换债券为投机加密货币会计实践的进步提供了一个令人兴奋的工具。如果信用评级机构对比特币作为债务抵押物的看法更加积极，这可能导致信用利差显著收紧。这将通过提高债券部分的价值显著增加 Strategy 可转换债券的整体价值。如果 Strategy 的债券达到 Saylor 所认为的“真实”信用利差的最低估计值，我们计算可转换债券的中位数价值将增加 (  16% )。事实上，债券价值占比更高的可转换债券价格增幅可能最大。

最具吸引力的目标是 2029 年 12 月 1 日的债券（  31% 上行）和 2030 年 3 月 1 日的债券（  26% 上行）。鉴于 2030 年 3 月 1 日的债券更接近期权的实值区域，其信用利差转化为 Saylor 所定义的“BTC 信用”以及其高期权价值的结合可能对勇敢的投机者具有吸引力。然而，对于传统的长线投资者而言，这些债券包含的风险敞口可能过于复杂难以管理。相对而言，我们认为它们不如 MSTR 资本结构的其他部分具有吸引力。

来源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 7 日。文中所有预测均为 VanEck 基于自身研究得出的结果，仅供说明用途，有效期截至本文发布之日，且可能随时更改，恕不另行通知。本文不构成对文中提及任何证券的买卖建议。

从定价角度来看，我们预计 STRK 的价格变动相较于 MSTR 股票价格的变化将显著减弱，无论是上行还是下行。例如，我们计算得出，如果 MSTR 股票价格上涨 (  100% )，其他条件不变的情况下，STRK 的价格将上涨约 (  37% )。相反，如果 MSTR 股票价格下降 (-50% )，STRK 的价值预计将下降约 (-17% )。

然而，在下行情景中，STRK 的信用利差可能也会扩大，这对其优先股部分的价值产生重要影响。例如，如果信用利差从 700 个基点增加 500 个基点至 1200 个基点，同时 MSTR 股票价格下降 (-50% )，两者的结合效应可能导致 STRK 价格下跌约 (-30% )。我们认为这种情况很可能发生，因为 Strategy 的信用利差方向往往跟随 MSTR 的价格波动。

有趣的是，STRK 的隐含信用利差更接近 Saylor 基于比特币的估算，而非 Strategy 的可转换债券。这表明，相较于 STRK 的信用利差收敛至 Saylor 的计算，STRK 的上行空间较小。

MSTR 提供了一种非对称的投资机会，结合了比特币的杠杆敞口、合规性和公开市场的流动性。尽管资本结构复杂且伴随重大风险，MSTR 的设计为投资者提供了一种独特的工具，通过难以复制的杠杆和战略选择性参与比特币的上涨。对于无法或不愿直接持有比特币或管理期货策略的投资者来说，MSTR 是一个更实用且更有效的替代方案。持续的投资者信心、稳定的资本市场准入以及严格的执行仍然是维持这一投资逻辑的关键。

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