最近，对于 RWA 项目的讨论在各大Web3社群都热火朝天。网络上常有行业观察者提出“RWA 将重构香港金融新生态”的论断，认为依托香港特区现有的监管框架，该赛道将迎来突破性的发展。加密沙律在和广大同仁交流探讨的过程中，发现大家最近对所谓的“合规”问题争论不休，对于“什么是合规”的这个问题的认识也各不相同，总是出现公说公有理，婆说婆有理的局面。这个现象的产生其实是基于对 RWA 概念的认识还存在分歧。

于是，加密沙律有必要以专业律师团队的立场，就这个问题谈一谈 RWA 的概念究竟应该如何界定，并对 RWA 的合规红线进行梳理。

第一层：沙盒合规

此处特指香港金融管理局（HKMA）设计的 Ensemble 沙盒项目，这是目前对“合规”最狭义、最具监管试点性质的定义。Ensemble 沙盒鼓励金融机构与科技企业在受控环境下通过 RWA 等项目探索代币化应用的技术和模式创新，以支持其牵头的数码港元项目。

香港金融管理局（HKMA）在推动央行数码港元（e-HKD）以及对稳定币的监管探索中，展现出对未来货币体系主权的高度重视。央行数码货币与稳定币的博弈，本质上是对“货币主权”的再定义与争夺。沙盒在一定程度上为项目方提供了政策空间与灵活度，有利于推动现实资产上链的探索性实践。

与此同时，金管局也在积极引导代币化资产的发展，尝试在合规框架下拓展其在支付、结算、融资等现实场景中的应用。包括蚂蚁集团在内的多家科技与金融机构均为沙盒 community 的组织成员，参与数字资产生态的构建。进入监管沙盒的项目，在一定程度上意味着具备较高的合规性与政策认可。

但从目前情况来看，该类项目仍处于封闭运行状态，尚未进入广义的二级市场流通阶段，说明其在资产流动性与市场连接方面仍存在实际挑战。没有稳定的资金供给机制和高效的二级市场支撑，整个 RWA 代币系统难以形成真正的经济闭环。

第二层：香港行政监管合规

香港特区作为国际金融中心，近年来，一直持续地在虚拟资产领域推进制度化探索。作为中国第一个明确推动虚拟资产，尤其是代币化证券发展的地区，香港凭借其开放、合规、政策清晰的监管环境，已成为众多内地项目方跃跃欲试的目标市场。

通过梳理香港证监会发布的相关通函与政策实践，我们不难发现，香港对 RWA 的监管核心，实际上是将其纳入 STO 的框架下，再予以合规管理。并且，证监会已建立起较为完善的虚拟资产服务提供商（VASP）及虚拟资产交易平台（VATP）牌照体系，并正筹备发布第二份虚拟资产政策宣言，进一步明确虚拟资产与现实资产结合时的监管态度与基本原则。在这一制度架构下，涉及现实资产的代币化项目，尤其是 RWA，已被纳入更高层次的合规监管范畴。

从目前香港已落地、并具有一定市场影响力的 RWA 项目来看，大多数项目均具有明确的证券属性。这意味着其所发行的代币涉及现实资产的所有权、收益权或其他可转让权益，可构成《证券及期货条例》下所界定的“证券”。因此，这类项目必须通过证券型代币（STO）的方式进行发行与流通，方能获得监管许可并实现合规化的市场参与。

综上所述，香港对 RWA 的监管定位已较为明确：凡是具有证券属性的现实资产在链上的映射，都应纳入 STO 监管体系之中。因此，我们认为，香港目前推动的 RWA 发展路径，本质上就是证券型代币化（STO）路径的具体应用与实践。