5 月 13 日标普道琼斯指数公司宣布 Coinbase 将于 5 月 19 日正式替代 Discover Financial Services 加入美国标准普尔 500 指数「S&P 500 」，此前虽然有 Block、MicroStrategy 等与比特币强相关的公司在标普 500 的指标内，但 Coinbase 却是第一家加入该指数的主营业务为加密货币的交易所，这也意味着加密货币在美国从边缘产业逐渐能「上桌」享用美食了。

声明公布当日 Coinbase 股价大涨 23%，突破 250 美元大关。然后仅仅 3 天后，Coinbase 接连爆出黑客贿赂其员工以窃取客户数据，并索要 2000 万美元赎金事件。以及美国证券交易委员会「SEC」针对其 2021 上市时在证券备案和宣传材料中宣称拥有超 1 亿「认证用户」的数据真实性调查。这两个事件仿佛微型炸弹，截止撰稿的当下，Coinbase 股票的跌幅已经超过 7.3%。

很凑巧的，被 Coinbase 替代的 Discover Financial Services 也可以称为上个支付时代的「Coinbase」。Discover 是一家总部位于美国伊利诺伊州的数字银行和支付服务公司，成立于 1960 年。其支付网络 Discover Network 也是除了 Visa、Mastercard 和 American Express 以外第四大的支付网络。

在 4 月份，美国第六大银行 Capital One 获批收购 Discover 之后，这个创立 60 多年的老牌数字银行公司也顺利交棒自己标准普尔 500 的「席位」给这个新兴的加密货币「银行」。而这个意外的巧合也让 Coinbase 进入标普 500 有了，新旧时代的交棒般的画面感。但这个接力棒同时也让 Coinbase 累积的「外忧内患」到了爆发的关键点。

换句话说，用户越理性，越有可能从交易所流向 ETF 产品，尤其是对于以长期持仓为目的的投资者而言。

根据多方信息得知，目前包括 VanEck、Grayscale 在内的多家机构已经向 SEC 提交 Solana（SOL）ETF 的申请，而一些机构也有提交 XRP ETF 的计划。一旦获批，可能引发一轮新的资金迁移。根据Coinbase 提交给 SEC 的报告得知，截止 4 月，Coinbase 的平台交易收入中，XRP 与 Solana 的交易收入分别占 18% 以及 10% ，几乎占据了平台手续费收入的 1/3 。

而 2024 年通过的比特币与以太坊 ETF，也让这两个代币在 Coinbase 的手续费分别从从 30% 和 15% 降至 26% 与 10%。如果 SOL 和 XRP 的 ETF 获批，将进一步削弱 Coinbase 等交易平台的核心手续费收入来源。

ETF 产品的扩张正让加密交易平台的金融中介地位逐步弱化。从最初的撮合者、清算者角色，到现在逐步沦为「进出金入口」，交易所们的边际价值正在被 ETF 挤压。

Deribit 在非美国市场（尤其亚洲和欧洲）具有强大影响力，收购使其获得 Deribit 在比特币和以太坊期权交易中的主导地位「约占全球 80% 期权交易量，日交易量维持在 20 亿美元以上」。

同时 Deribit 的客户群 80-90% 为机构投资者，其在比特币和以太坊期权市场的专业性和流动性深受机构青睐，恰好 Coinbase 的合规优势加上原本就完善的机构生态让其更加适配，通过机构作为切入点让其在衍生品市场，能够面临 Binance、OKX 等巨头的挤压。

而面临同样困境的还有 Kraken，Kraken 试图在非美国市场复制 Binance Futures 的模式。由于衍生品市场更依赖专业用户，手续费率相对更高且粘性更强，对交易所而言是重要利润来源。2025 年上半年，Kraken 完成对 TradeStation Crypto 及一家期货交易所的收购，意图构建完整的衍生品交易生态，对冲现货手续费收入下滑的风险。

随着 2024 年 Memecoin 的热潮涌起，Binance 以及 OKX 及一众 CEX 平台开始大规模上线市值较小、波动性高的代币，以激活活跃交易用户。因 Memecoins 的财富效益以及交易活跃度，Coinbase 也被迫加入战局，陆续上线诸如 BOOK OF MEME、Dogwifhat 等 Solana 生态热门代币。这些币种虽具争议，但交易频繁，手续费率高于主流币种数倍，是现货交易的一种「补血方式」。

不过因其上市公司的身份，这种做法对于 Coinbase 来说是风险更大的做法。即使是加密货币友好的当下环境，SEC 仍在对 SOL、ADA、SAND 等代币是否属于证券进行调查。

除了上述提到的 CEX 进行的被迫转型策略，CEX 们还开始布局 RWA，以及最多人提到的稳定币支付等领域，像是 Coinbase 与 Paypal 合作推出的 PYUSD，Coinbase 支持 Circle 符合欧盟 MiCA 监管要求的欧元稳定币 EURC，亦或者 Binance 与 WIFL 合作的 USD 1 ，在交易领域逐渐拥挤的当下市场，许多 CEX 已经将目光从单纯的交易市场转向了应用领域。

手续费的黄金时代已悄然结束，加密交易平台的下半场已经悄然开始了。